疫情激变！梁信军二次讲解投资秘笈：哪些国别、行业、公司可以跑赢M2？

2020年2月15日，疫情早期，梁信军先生通过长江商学院“长江校友大讲堂”发表了题为《疫情下的危与机 未来海外高成长市场机遇》的演讲，就疫情发展和经济影响的诸多问题做出了分析和判断。两个月后的今天来看，其预见总体是吻合现实的。

短短两个月，局势再度发生重大变化——如今，中国境内疫情已经得到有效控制，生产生活正在有序恢复。而3月9日起，美国股市多次熔断，全球资产普遍下挫，截至4月15日，全球新冠肺炎确诊病例已接近200万例。200个国家和地区疫情还在发展，全球供应链支离破碎，逆全球化暗流涌动，世界经济面临系统风险。而疫苗和特效药还没有出现。

4月18日晚，复星集团联合创始人、PlatON首席顾问梁信军先生做客晨哨直播间，开讲“疫情经济学”，深入剖析：下一步全球敏感资产价格如何走，行业机会在哪，未来三到五个月之间该如何投资，何处是长期资产避风港？

本次演讲精华快速分享：

以下为梁信军先生演讲实录：

各位晨哨的朋友们，大家好！非常高兴能利用今天晚上的时间，跟大家分享一下我对疫情下的投资战略、战术的一些思考。

其实这段时间谈疫情下的投资已经非常多了，也有很多不同，大家都有谈及。我今天想跟大家聊聊，一个是未来3-5个月的投资战术的问题，还聊聊几个我自己仔细思考研究过的行业，以及未来长期的投资战略。

最近一段时间对我本人启发比较大的是，橡树资本的霍华德·马克斯，他提到了这次疫情的几个特点：第一，他认为这次新冠肺炎疫情是近百年来最大的人类公共疫情，第二，这也是近百年来全球经济收缩最大的，第三，也是全球央行干预力度最大的一次，第四，也是全球近百年来油价下降最猛烈的。我觉得他讲的这四个“最”基本上就概括了这次疫情的一个特点。

一、3-5个月的疫情期间的投资战术

1. 新冠肺炎疫情演变的四轮冲击

国内的经济学者里面，我觉得海通国际的孙明春关于新冠疫情四轮危机的演变的观点跟我有很多不谋而合的地方，那么我就把他的一些结论引用来跟大家说一说。

孙明春觉得第一轮，也就是过去两个月发生的股市冲击，是大量的“拥挤交易”转向之后的相互踩踏问题。这个问题曾经一度使股价跌了有35-40%甚至一部分跌幅达到了50%。但是这一轮的冲击，大家可能最近也看到，包括高盛、“大、小摩”（摩根士丹利、摩根大通）在内都提到，这是史上牛熊转换最快的一次金融市场的波动，他们认为已经从熊市转到牛市了。总之，第一轮冲击确实已经差不多就结束了。

第二轮冲击，孙明春认为未来几周内就会到来，我是完全同意的。我认为在8月底之前，我们应该能看到第二轮冲击的威力跟风险。第二轮冲击由这么几个部分构成：

1）在过去两个月这种剧烈波动当中，可能受到严重伤害的金融机构，主要是由于杠杆挤兑的问题导致的。这个问题其实在4月底之前我们就能看出来，有多少机构、有多大程度的损害，我们主要看它的季报跟随后的年报的预测就可以了。

2）非金融企业的破产，包括它的其他的困难问题，比如说受到停工、停产，包括社交距离，这导致了很多行业收入的停止或者巨幅下降，特别像餐饮、娱乐、文旅、航空等等服务业，这部分企业有多少面临破产，甚至已经破产？这个问题我觉得在8月底之前是有可能看到的。

3）大量的上市公司会下调业绩预测，今年的一季度肯定是不好的，恐怕未来的两三个季度的预期也是差的，甚至还会下修明年的业绩。另外也会涉及到资产注销、停付股息、停止回购股票等等一系列对投资人来说都不是那么利好的负面消息。这个问题的话，我觉得在4月份、5月份我们就应该能观察到，因为很多上市公司的报表都会出来了。

4）疫情进展不顺利或者难于控制。这里就是要看药物的进展、疫苗的进展、还有各国的感染的进展。现在欧美的疫情受控制已经是一个大概率的事情了，比较担心的是第三世界国家的大规模感染问题。所以这是第二轮冲击，未来几周到八九月份。

第三轮冲击孙明春认为是在3-6个月内就会到来的，主要是由于政治导致的。一个是由于在防疫期间导致非常大的经济损失，包括家庭损失，包括一些冲击等等。97、98年的亚洲金融危机的时候，就出现了好几个国家的民众骚乱，对政府形成非常大的政治冲击。这个事儿完全有可能在这次复演。还有一个新的情况是，有很多国家的政治家、政治领导人，为了摆脱在国内的这种负面情绪对他的指责，他可能需要在国际范围找到一个负责任的人，也就是我们通常说的“甩锅”，甩锅就会使国内的这部分的负面情绪导致的政治危机，演化为国际的公共关系的危机，就变成国家跟国家之间的危机了。所以这个呢是一个政治危机的一种。第三轮冲击现在我们其实已经看到了，就这一两周的舆论环境，最高领导人的表态已经有这种苗头了。

第四轮冲击是疫情过后的十年内肯定会到来的。由于应对疫情出台了超宽松，像美国的“无限量宽松”的政策，会酝酿一个将近十年中可能非常大的货币危机或高通胀。当然，这个前提就是要看未来的十年中，各国政府会不会像这一届美联储一样，从2016年开始它曾经有短暂的两到三年左右，有一个缩表的过程，就是我已经放出去的钱，我要把它收回来。如果有这个收回来的行为的话，或许这第四轮的危机是可以规避的。

孙明春这些观点我认为是非常准确的，概括了我对危机的看法，所以我就直接借用了。

2. 对疫情进展和解除的预测

下面我就简单地说一下，3-5个月的疫情期间的投资战术的问题。

第一，中国的情况，我现在觉得大概率，全国范围的人流跟物流的普遍放开，乐观一点讲，就是4月底5月初。如果客观一点讲，我觉得到6月份或7月份，我们的社会生活、工作、社交都能完全恢复正常。这是对中国而言。

欧洲的话，它整个进程比中国大概要延后一个月左右，所以欧洲大概率要到7-8月份才能够恢复正常。美国又比欧洲延迟了半个月，那也要到8月份或者9月份才能恢复正常。

最近大家可能看到一个“大摩”的预测，我觉得大摩预测的跟我的想法是差不多的，它认为到6月份会出现医疗资源的冗余，现在是“挤兑”嘛，到6月底可能就能看到冗余了，然后9月份学校应该就能开学，已经停产、停工的很多企业，第一批企业可能在6月份就能上班了，第2批可能8月份就能上班。疫苗的进展，从全球范围看，“大摩”认为最早10月份有可能就可以给到医疗人员来使用，大规模供应给全球可能要到明年。

近期吉利德CEO也提到这个问题，包括还有强生的CFO也提到这个问题，预计到明年的3月份疫苗面世的可能性是比较大的。吉利德的“人民的希望”瑞德西韦这次在芝加哥的FDA检测过程，效果是非常好的。

刚才云帆也提到了，这场危机怎么会消失掉或者解除掉？我觉得有几种可能。大家都知道，第一种可能，就像SARS一样，随着天气转暖，它突然就没了，这种概率有没有？我觉得现在看起来比较小。

第二种可能，就是还是需要等到疫苗或者特效药，那么特效药现在看得到的是瑞德西韦。疫苗的话，我觉得无论中国、美国，大概率都要到四季度后，甚至到明年的一季度才能够最早的供应，我觉得是完全可能的。那么当然最不想看到的，但是也可能是根本性的解决方法的话，就是群体免疫。现在其实还搞不清楚，这些无症状的感染者，假如说大量的无症状感染者都是有传染性的，那就是有问题的。然后，无症状感染者本身的抗体是不是可以让他康复了。这些问题都需要科学家、医学家再去解答。总之，我觉得全球范围看，考虑到如果不分省、不分国，最终是有外来输入的风险，在这种情形下，大概率整个北半球需要共同在8月底或者9月份，携手进入一个全面的平稳期，这种概率是比较高的。

所以我刚才讲，虽然中国、欧洲、美国有区域的阶段性的差异，但是最终跨入到全面的生产恢复要到8月底或9月份。我觉得如果按这个预测的话，会比较客观。

3. 疫情对全球经济影响

关于疫情对全球经济影响的问题，如果我刚才的判断是准确的，我认为就全球经济来说，基本上从1月底开始到8月底，是完全不正常的。最近国际货币基金组织（IMF）有一个预测，认为今年全球的GDP应该会是-3%左右，明年的话应该在-3%的基础上，恢复增长的话可能可以到5.8-6%左右，其中发达经济体损害比较大，今年可能会是-6.1%的这个增长，也就是收缩6.1%。明年在今年收缩6.1%的基础上，它可以增长4.5%，倒过来说还没有增长到2019年的水平。

新兴市场今年可能-1%，明年可能会增长6.6%，也就是基本上能回到2019年或者比2019年略多一点的水平。这里面其实很容易理解，为什么呢？新兴市场跟发达市场来比较，发达经济体的服务业占比很高，这次的封城包括停工等，其实对服务业的影响是非常大的。具体到中国，IMF预测中国今年全年GDP可能是1.2%的增长，明年大概能恢复到9.2%的增长。

所以也有说法说今明两年平均大概5.5%左右增长，差不多就是这个意思。回过头来讲，所以今年从中国1月份开始封城，然后各个国家封城、封交通。如果说要到8月底能够完全恢复的话，连续封城几个月之后，现在是4月份，我估计在未来两三个月会看到大量的供应链企业的倒闭，而且这种倒闭不仅仅是中国，而是全球性的。

第二，由于民众禁足在家里需要保持社交距离，所以有很多需要有社交才能消费的产品和服务几乎是归零了，除了必需品之外，非必需品的消费也是接近归零。然而很多服务业都是轻资产的，所以服务业的破产力度不会小于实体经济的供应链企业的破产力度。所以我本人非常相信，从4月底开始，5月份、6月份、7月份，我们会看到非常惨烈的破产的情形。我们一直在讨论现在算不算一个经济危机，我觉得肯定是算的，这是一次全球性的经济危机。

但这次经济危机跟过往的2008年，包括1929年的经济危机是不一样的。1929年跟2008年普遍的情况还是杠杆过高导致。这一次其实首先是由于封城导致了供应的萎缩，第二是禁足的问题导致消费的萎缩，消费跟供应两端的萎缩，导致现金流的枯竭，然后导致了这么一场经济危机，这个危机是不是8月底就能结束呢？很难说，要看它会不会回潮。当然，我本人还是比较中性，我不算悲观的。我认为在8月底9月初，经济基本上恢复正常，可能性是比较大的。

之所以二三月份会出现大规模的金融波动，一个是现金流的挤兑导致的，第二是大家预期到会有两三个季度甚至三四个季度的损失，在金融市场就率先表现出来了。在这个里面我们其实都已经看到美国的失业非常严重，3月份大概新增失业有2000万左右。

最近也有些好消息。过去几周，美国、日本、德国几个大的汽车厂，本土生产全部停下来。但现在的话，这三个国家都纷纷在重启汽车生产。汽车只是冰山一角，预计全球汽车行业全年的产量会减少40%。所以大家想想看，对供应链的影响能够有多大？

我这边有两张图给大家看一下，第1张饼图是2018年各行业的就业人数，我们可以看到，有几个行业受疫情影响非常大，比如说批发零售业、餐饮住宿业，还有交通运输，包括居民服务，这三个行业加一起有1.91亿就业人口，其实建筑行业影响也是非常大的，建筑行业还有7300万人口，所以光服务业和建筑业加一起，就是2.6亿就业人口的影响，工业还有1.4亿的影响。

统计局每年会发布上规模的工业、企业的统计数字，它会记录这些企业的总销售额，也会记录他们的人均销售额，但它并不统计就业人数，但是你把总销售额除以人均销售额，得出来的就是就业人数。

那就很简单了，如果按这个就业人数看，2014年到达了高峰，7820万，到2020年的2月份，只有5475万。那么就今年的2月份同比去年年底，仅这些上规模企业就减少了约500多万。上规模的工业企业，他们裁员会非常小心，不会轻易裁员，因为有规模，还能撑。所以能撑的企业都减少了10%左右的就业，不知道全中国其他中小企业，靠什么来撑呢？

4. 股票的走势和建议的仓位

关于股票的走势和建议的仓位问题。当前流动性资产价格跌的非常大，股票、债券、Reits、石油，那么价格跌的是非常惨烈，跌幅大大超过流动性弱的房产、pevc和母基金、信托理财。所以前期建议大家应该多看看流动性资产的投资机会。当然，昨天、前天这两天，欧美股市回暖的力度是非常大的，也超过了我的想象。

到现在，其实从他们的最高点到昨天晚上的价格，现在整个跌幅只有10-17%了，也就是跌幅已经从4、50%收窄到10-17%了。所以如果从投资角度看，一个是在流动性的市场里面找到白马，我待会说说用什么来找白马。第二，在非流动的市场里面，你要找高成长的黑马。就股票而言的话，目前其实欧美的流动性危机已经完全解除了。但是我刚才提到，从4月底开始到8月底甚至9月份，整个企业的破产、供应链的破坏，企业的净资产的损失、利润的损失，其实完全没有体现在现在的股票价格里面。

近期，因为全世界的政府都在协力，出了一大批的货币政策、财政的救助政策，包括各种各样利好的政府工作，我觉得这段时间股市的情绪就会非常好，特别展现了像到昨天晚上为止的上涨。未来几个月，我相信这个数据就会非常糟，坏消息会非常多，比如说失业一定会剧增的，破产也会剧增的。另外，也一定能看到非必需消费品的销售额会剧降。可能有一部分金融机构，在未来这么多企业的破产过程中，还会连累它们出一些问题的。

这是4月份的季报还没看到，因为它后面还可能会出问题。所以我觉得一直要等到，欧美包括中国等所有主流工业国家、大型经济体，它们新冠肺炎发生率已经非常低，疫情受控了之后，才会慢慢恢复正常。所以，下两周是一个很好的观察点，先观察一下，看看系统性、重要性的金融机构有没有破产风险。

我刚才做了一个统计，港股大概从高点到现在到今天股价大概跌了20%。

A股跟纳斯达克都只跌到10%，A股其实它一直就没怎么跌过，纳斯达克曾经跌得很惨，跌35-40%，现在收窄到10%了，标普跌17%，所以跌幅已经是很小的了。

所以我个人建议，假如大家相信或者认为我的看法是合理的，就是从现在开始到8月底，还有很多经济上的坏消息要出来，我觉得现在趁股市情绪很好，那么股价已经回暖，已经让你没有什么损失了。在这种情形下，我觉得要避免一种追高的心理，适当留一点现金仓位。我本人觉得如果有一半左右的现金仓位，你会比较舒服。

第二，我觉得可以观察一下到6月底的情况，看看中国是不是已经完全开放了人流和物流的限制，完全恢复正常的社会生产和服务。然后，还可以看看8月份全球的经济，特别是欧美的经济是不是已经完全恢复正常？这里说的“完全”是至少85%以上。我觉得这是一个很好的观察点。其实大家都看到了，这次全球的政府行动都是一致的，都在拼命放水。

我觉得有非常大的概率，从现在开始的2~3年，全球的股市和其他资产会在波动后叠创新高。如果我们借鉴一下29年的情况、罗斯福新政之后、以及08年、09年的量化宽松之后，我们都可以看到从危机开始的半年后到两三年当中，股价是飞涨的。而且不单单是股价，资产价格都是飞涨的。就是因为极大的宽松，全球大放水。而这次疫情之后的放水力度是非常大的，所以我觉得为了救治疫情导致的超量货币投放，以及超宽松的财政和货币政策，在非常大的概率上，全球的股市和其他资产会在半年后到未来两年在波动中叠创新高。

5. 中期前景：全球大放水、大概率刺激全球股市和其他资产，在疫情过后的半年到二年，在波动后会叠创新高

香港的弘源家族办公室有个统计，从69年开始一直到现在，在过去7次的美国经济衰退期间，黄金全部都录得正回报，而且4次表现好于股市，另外三次即便差一点的话，也只是比股市差一点点，而好的话是好很多。所以弘源建议，考虑到风险的问题，把自己的风险偏好要下调一档。因为现在政府的杠杆已经非常高了。在政府杠杆这么高的情形下，还要进行大放水的话，那么政府的杠杆还会更高。因此，他们觉得如果现在再迷信政府杠杆，其实是非常大的风险，所以要做一些稍微稳健的配置。

第二，我也相信刚才孙明春的观点，就是由于政府的杠杆和扩表，连续几年做下来，如果不收缩的话，我觉得到下一次经济危机的时候，光靠印钞扩表就完全没有用了。因为那个时候意味着是政府的信用和政府的货币信用的破产。

未来我们整个投资最大的战略性挑战就是这个。那么关于投什么的问题，我想提一个观点。刚才我提到了，尽管股市很好，其实未来几个月经济会非常的差。现在好的表现就是从全球范围看，第一，便宜的石油对经济是很好的，毕竟相当于产油国对经济进行补贴。第二，宽松的财政本质上就是印钞，印钞就是稀释所有持有财富的人的资产。

对经济而言，短期内是好消息。而对于股票来说，如果你考虑到经济未来还会有非常大的下探可能性，要有这么多破产、这么多的坏消息。这时你追涨入市的话，我认为风险非常大。所以我个人建议应该买安全的，确信那些企业可以安度未来6个月甚至12个月危机的，并且还会有一定成长的龙头企业。

6. 投向策略

我设了一些标准供大家参考，第一，我建议可以考虑先把净负债是0，或者负债率极低的企业找出来。第二，净现金流在未来的6~24个月是正的，把它找出来。第三，业务在未来的6~24个月当中，你确信年成长能够在10%以上的，并且它是行业龙头，但是在行业的占比又不高，它没有70-80%，他可能只有10-30%。这样，在疫情低迷的经济情况下，如果它的竞争对手，比如说小的企业，或者说负债率高的企业被淘汰掉的话，这些企业淘汰之后让出来的市场份额就是这些龙头企业疫情过后，低成本甚至无成本快速壮大的空间。过去他要靠比拼营销成本、要提高技术、要降价竞争才能获得的这个市场份额，这次通过疫情。他们低成本就获得了。只要他活着，他就能拿到这些份额。

所以，可以把这些企业挑出来。然后，再看看他的价格下跌情况。我这个PPT其实在两周前就做好了。两周前他们的价格非常棒。现在的价格跌得已经不多了，有几个好的标的都是不错的，我觉得Facebook、谷歌、阿里都是很好的。但很遗憾，现在Facebook只跌20%，谷歌离高点大概跌了16%，阿里离高点才跌10%了，苹果只跌15%，微软只跌6%。

PPT的右下方是2020年一季度的整个热门应用。大家可以看到，如果下载量排在第1名的是中国的今日头条。而从第2名到第5名都是Facebook。就月活跃用户量来说，排名1~3的都是Facebook。第4是中国的微信，第五还是Facebook。中国的今日头条其实排在第6名。所以总的来说，如果你看热门应用下载、用户支出、月活，其实性价比最好的是Facebook。其次，就是中国的今日头条，但可惜它没上市。

其实，今日头条、谷歌、Facebook都面临一个共同的问题。因为他们的销售额主要是由广告来构成。而很多广告都是中小企业的投放，那么在疫情期间，中小企业受伤害非常大。同时，它们的销售的方式受到很大的影响。因此他们的整个广告投放能力是在削弱的。在这种情形下，虽然这些企业的用户量是在上升的，用户的活跃度也在上升的，但是它们的广告量其实是在下降的，要到疫情后才会反弹。其实这个就是一个非常好的机会。所以大家可以认真的按这几个标准找到最安全的投资标的。

除此之外，我们还可以找到一些战略性受益于疫情的一些企业。我觉得最明显的行业就是在线的办公、在线购物，在线游戏以及在线教育等等。其实在线购物受益最好的就是像亚马逊、阿里这样的公司；在线办公像微软、阿里都不错。同时也有一些非常好的稍微小一点的优秀企业。这些都会被这次疫情吹大的好公司，大家可以重点观察。

我觉得不应该去追那些受疫情一次性受益的一些企业，比如说像口罩企业、呼吸机企业，或者个别的药物企业。当然，如果你是根治性的药物另当别论，比如说疫苗或者是特效药，那最起码可以有一年到两年的市场，我觉得还可以考虑。如果只有几个月的话，其实风险是非常大。对于股票的话，其实我跟这个新加坡风和资本的胡猛的观点是一致的。

他将标的分为4类。第1类是一次性受益的企业不值得投。第2类是肺炎期间不受影响的企业，比如亚马逊这种股它价格一直涨，你也不值得投。第3类是一次性受损的企业，那么疫情后就会好起来。第4类是被疫情彻底打击了，雪上加霜、一蹶不振的企业。他觉得只能投第3类。第3类被疫情打击了，所以价格下降了，但疫情后他就好了。

之前很多人担心，会不会陷入到像29年一样的情况？香港的弘源家族办公室认为29年的时候，金本位放松，限制了货币宽松。到了罗斯福新政之后，才出现了变化。那时也缺乏全球合作，全球的金融系统的协作跟力度都不够。而这次总体都是比较好的。但总之，他建议大家应该把风险偏好往下低调一档。在股市情绪这么好的今天，我特别提醒大家应该有这个风险意识，因为经济并不好。

曾鸣教授还提了一个非常有意思的观点，他认为品牌是要折旧的。意思就是，要看下一代人喜欢什么东西。那么现在年轻人喜欢什么东西？其中有一点我可以给大家提个醒，就是关于密码货币资产的持有。我看到一个很有意思的统计，美国18~34岁的人里面有18%持有密码货币，而36 ~44岁的人里面只有12%。年纪越大持有的越少，年轻人喜欢的东西是未来。

7. 如何安渡波动的二三个月

后面这两三个月，从4月底到8月底其实是非常重要的。刚才孙明春也提到4月份会有很多的上市公司。它们会修订自己今年的业绩预测，甚至明年业绩预测。这样都会导致股票价格的重估。比如说如果你原来一个股票你觉得价格不贵，因为现在PE只有15倍了。但如果他把业绩下调30%，那就不是15倍的问题了，那就变成20倍了，你就觉得不便宜了。

所以在这种情形下，就股市情绪转暖，我建议大家：第一，平衡好现金仓位和股票仓位，千万不要去追涨。第二，买和卖都应该小额分步走，要做好股市会波动两三个月的心理准备。其实就是要通过买卖适当降低股本成本。虽然高盛、大小摩都宣布市场已经转为牛市。虽然，我非常期待他们的结论是对的。但我非常担心市场可能太乐观。

二、聊聊几个细分行业

（一）银行

1. 受疫情影响、银行今年业绩会直接受损：

下面，我简单地讲一下几个行业。第一个，讲讲银行。受疫情的影响，银行今年的业绩会有很大的损失。首先，对公司业务的影响会非常大。刚才提到如果二三季度有大量企业破产的话，当然对银行有影响。第二，对个人业务，由于新业务有很多需要面对面完成，包括保险、投行、中介等等，很多都是服务性的，需要面对面。但由于社交安全距离都做不出来，而且这个事情恐怕会延迟到6月份甚至到8月份。所以对银行来说，基本上二、三季度，这部分销售额就非常少，而这部分恰恰是利润非常高的。

另外，由于失业（包括无法充分就业）导致个人和家庭收入锐减，面临破产。那么，银行的个人债务面临着巨大的违约率。而且这样个人和家庭的违约会得到政府的保护，政府会豁免他们的违约责任的。当然我认为这是对的。但是倒过来说，受损失的是谁？受损失的当然是银行这样的金融机构。第三，金融机构自身的损失。在市场波动过程中，特别是当前还在继续波动的石油等杠杆交易过程中，可能有平仓过程不能覆盖损失的情况，我想这个在未来的一个季度甚至一个月当中说不定就能看见。

2. 全球政府应对疫情的宏观政策影响：

另外，全球的政府应对疫情的宏观政策都非常一致。第一是降息。第二就是宽松货币。第三是积极的财政补助。这三个全球是完全一样的。如果哪些国家还没做，那你要知道它未来一定会做。前两天已经有很多不同的央行都有发布了降息的情况，在降息的情形下，对公业务这个损失是非常大。所以如果一个银行或者其他金融机构，对公司的业务的占比很高的话，它受损失的概率是非常大的。

前美联储主席耶伦在3月26号的发起的一个电话会议上，她讲了两个非常重要的观点。她说我们将在很多很多年的时间当中，大家注意是很多很多年，不是两年、三年，我们会和极低的利率，大家记住不是低利率，是极低的利率，以及像美联储的量化宽松政策，我们会一起会共存。也就是说第一利率是很低的。第二，政府的量化宽松会持续做。要看到美联储的加息，恐怕需要有很长的时间。我也注意到有很多晨哨的朋友对加息很关心，我可以坦白地告诉你，加息在未来的几年你都看不到，你要看到的话恐怕要很多年以后。

那么，为了保护脆弱的金融系统不受损失，像欧洲和英国已经率先行动，要求银行不允许进行股利分配和回购股权了。因为要保证政府释放给它的流动性，能够保留在银行的平台上，不是被股东拿走。保护银行，包括这个金融机构的这个安全性。虽然中国，还有其他国家还没做，但我相信这些监管层很快都会意识到。在这么波动的经济环境当中，保护银行等金融系统的安全，应该是优先的，而不是保护这些银行金融机构的股东利益。当然，中国有个特殊性，因为我们的大银行金融机构的股东本身就是国家，所以保护股东也是保护国家。但是中小银行就不好说了。

美国最近八大银行达成协议，到二季度末他们都自律地停止回购自家股票。就是美联储包括美国政府要确保，政府救助的资金能够留在银行系统内，而不是被股东给拿走。

3. 银行业的战略挑战远不止疫情

最近，前UBS的首席经济学家浦永灏，他关于银行有一个结论。他认为银行在未来10年、20年将面临四小两大的战略挑战。四小包含投行业务不好、境外经营不好、不良贷款包袱不断加重，还有监管层不断地提高资本金充足率以及监管标准。两大是指，息差不断下降，盈利空间越来越小，以及科技公司的蚕食。

我这也列举了一下，中国商业银行的不良贷款增长确实很惊悚。大家看到图的最左边是04~05年的情况。那时就是我们AMC四大资管公司成立的时候。资产管理公司从银行把不良资产剥离。那时候规模有多大呢？大概2万亿左右。所以2万亿中很多都剥离给了四大资产管理公司，银行的质量就变好了，就上市了。然后非常幸运，上市之后中国的经济状况也很好。所以到08~09年国际金融危机的时候，中国的银行的不良资产率，不良资产的绝对值是非常低的。当时总额大概不到5000亿。然后就一路地攀升，每年的增长率都在18%以上。一直到现在大概已经到25,000亿左右，还在快速地上升。所以这个确实是蛮惊人的。

中国商业银行的不良贷款额增长

那么，为什么负利率的政策对银行是噩梦？因为，你对用户的存款利息最多是0，你还希望他支付利息吗？日本多年低利率，在这种情况下，他的存款利率长期也在0.1%，所以不可能低到0以下。在低利率的情况下，贷款利率不断下降，那净息差越来越少，所以银行的盈利环境肯定是恶劣的。

另外，监管的确在不断收紧，过去资本金充足率100%就可以。在上一轮，有很多国家要求130%，甚至有到180%、200%的都有。在这种情况下企业的净资产要不断提高，就同样经营规模净资产比例，净资产比例要增加30、80甚至100，这样的话使得LE就下降，净资产回报率就下降了。

但这次为什么没有带来金融性的危机？某种程度上也是受益于08、09年加强了监管，要求增加了资本金，使得这次金融危机期间金融机构能够安度危机。另外一个的话，就是面临跟科技公司的竞争。中国的话，像蚂蚁金服、腾讯的金融，海外包括Facebook、谷歌、苹果等。如果你仔细去比较，假如监管层开放对科技公司，特别是拥有广泛的、有高粘性的年轻客户群体的这样一种金融机构，如果你要是对他们放开金融许可的话，我相信现有的金融机构是很难存活的。所以现在金融机构存活的主要原因是监管层对他们的牌照保护。金融机构在跟科技公司的竞争当中，其实是没有优势的。所以浦永灏讲的这些我是很认同的。

4. 关于保险的一些看法

关于保险我顺便就提一下利率下降。因为救助经济危机的话，利率就会下降，从下降一直到稳定一段时间，当中可能有半年甚至两年时间，在这个过程中对保险都是利空的。因为对保险来说，它大比例的负债成本是长久期的，成本是确定的，没法下降。但是他的投资收益马上就会下降。

那么这里面有两个因素，第一个因素就是前一阵大家看到的债券评级下降。因为标普、穆迪都调低了债券的评级，那么债券评级下降之后就会导致你债券将来的损失。

所以在这种情况下，利率下降之后，资产端马上会展现出来。但是负债端需要通过卖一个一个的新保险，逐步去替代原来的高成本负债，是有过程的。

如果有些保险公司，他的资产负债匹配的非常好，百分百匹配，那当然没问题。但是我知道有很大比例的保险公司，吃的是久期错配的利差，那么在这种情况下他就会有问题。

所以保险的损失，第一，是这次疫情期间会有很多赔偿责任。第二，疫情导致它资产端的损失。第三，资产端未来的预期收入还会继续损失。

当然有一个好消息，就是美联储最近出了个500到2500亿USD的新计划，其中财政部拿出750亿美元，最高10倍杠杆可以到7500亿美元，用于购买bb-以上（原来评级bb-以上），小于5年期的企业债以及ETF。也就是说，让这些债券不至于掉得特别惨，维持这些债券的价格。当然这样的话，我觉得对金融机构肯定是好的，对这些债券的发行方也是好的。

最近橡树资本的霍华德·马克斯就提出来一个观点，他说：资本主义没有破产等同于宗教没有地狱。这个观点非常好，他觉得一定会有道德风险。我非常同意他的观点。

结论的话，我觉得银行标的不仅当前和未来两三个季度会受到企业破产、家庭破产的影响，状况会恶化，更加在未来两三年当中会受到极低利率环境的利差影响而恶化。那么倒过来想，如果你现在有些国家的利率还比较高，即使它下降之后还没下降到那么低，也许是不错的机会。比如说有些高利率国家，也许是印度，也许是中国，因为它利率还是比较高，它跌一下也跌不到欧洲那种水平，所以也许还是不错的。

另外，未来的3-7年当中，在拥有海量、高粘性的用户，大型科技企业的金融业务，这个竞争当中它可能会失败。所以要看看银行本身它有没有生态，有没有规模创新？有没有像区块链这样革命性的创新？包括像一些开放银行等等，我们要看看这些东西。总之，我觉得对银行业包括金融企业也是要甄别的，第一要负债率低；第二净息差要比较高；第三，对公对于企业业务的比例要比较低，科技银行的规模要比较大。海外业务要仔细甄别是好区域还是坏区域。比如说中国银行，如果它欧美的业务多，那就不是好的。另外的话，还要看看科技进步能够带来的影响跟规模。

（二）航空

下面我想谈谈航空，最近大家看到海航违约也是变成了一个非常大的新闻。关于航空业，我特别列了一下巴菲特资产配置当中的4个美国的航空公司。如图所示，我给大家简单地解读一下，第一，它们的负债率都是非常高的。负债率最低的是西南航空。第二，你看它们的现金和短期负债，现金能覆盖短期负债的比例也是非常低的。表现最好的是西南航空，西南航空4000多亿现金，它能够覆盖它的短期负债，短期负债只占到它现金的20%左右。另外，这里面我特别要指出的就是西南航空的国内航空占比达97%。达美、美联航、美国航空占比都远远小于它。我待会会讲到这个逻辑，为什么国内航空市场很重要。

航空业的这个杠杆率一直是非常高的，它的现金流也是非常有问题的。在这一页，如果仔细看我的这张表，会发现非常非常有意思。我给大家说一说，就是这张表列举了2009年开始美国的上市公司的股票回购情况。据统计，从09年到今天的话，美国上市公司在过去的11年当中，累计花了5.1万亿美元回购自己的股票。

美国的股市投资里面大概有4大类投资者：

第一类，金融机构投资者，图中最下面的那根白线。在过去的12年当中，它的总量减少了2万亿，换句话，它是抛出的。

第二类，美国国内的投资人，图中底部第2根蓝色的线。美国国内的投资人在过去12年中差不多维持原状，稍微抛出去一点点。

第三类，海外投资人，图中的绿线。它大概在股票市场里投了将近1万亿美元。

第四类，上市公司自己，图中最上面的红线。它一共投入了5.1万亿美元来买自己的股票，这个是非常非常惊悚的。

那么上市公司为什么要回购股票呢？我给大家举例子，进行回购的上市公司都是鼎鼎大名的公司，像GE、IBM、苹果、CISCO、美国银行、罗威、播音、星巴克等等。

当然波音、星巴克，包括我这列举的美国银行、美国航空都是极品。为什么极品呢？这几家公司，他竟然通过发债来回购股票，把自己公司的净资产都回购到负了，他没有净资产，净资产是负数。

那么大家就好奇他为什么干这个事？其实就是08、09年全球的量化宽松带来的恶果。由于量化宽松，货币非常充分，发债成本非常低，利率非常低。所以这些上市公司就利用低息的环境，发长期的低利息的债券，然后用发债得来的现金去大规模地回购股票。回购股票之后，因为缩股导致每股的收益提高，也就是LE提高，净资产收益率提高，因为净资产缩小了，ROE提高了，EPS提高了，那么股价就上去了，然后对股东是利好，管理层就得到激励。过去这个循环一直在上演。在2015年和2016年，美联航和美国航空公司他们自己就回购了将近80亿美元的股票，这是非常惊人的。

这种情况下，唯一受损的只有公司。在极端恶劣的情况下，要考验公司生存能力的时候，你的负债这么高，没有净资产，然后负债又到期了，你的现金流又没了，就像今天这种情况，那这个企业可能就会破产。

所以这也是为什么政府在给这些企业救助的时候，要求他要停止回购股票，停止支付股息的根本原因。我之所以在这一段花那么长时间讲，我想告诉大家，从现在开始，我们持续在做的全球的低利率、宽松的货币，未来会走向哪里？你一定能看到这样的故事在全球上演，全球的所有的上市公司以后会重复这条路。所以你在投资的时候，如果你只看PE的回报，看ROE的回报，你会觉得非常好，但你还是要看看这个公司有多大的负债，它在极端生存环境下有多大的冗余能力，这是你未来要考虑的。

刚才提到的1-8月份，特别是6月底，我认为会是一个观察点，而且极大的可能要到8月底全球才能够携手跨入到一个稳定期，经济社会才能恢复，所以在这种情况下，我觉得航空公司的国际航班大概率到8月底都是非常不正常的。据统计，3月份，国际航班大概减少了95%，国内航空航班大概下降了70%，4月和5月很可能也是这个情况。

所以我觉得航空公司里面负债率低的公司，他能够活过这八九个月。其次，要看航空公司的国际航班比例是不是较少。国内航空市场规模大的公司，可能还能苟延残喘。我刚刚提到像美国的话，它的国内航空市场非常大，而国内市场里面，最好的就是西南航空，西南航空97%的销售额来自国内市场。同样像欧洲或者是中国，它的国内航空市场规模够大，能养活有国内市场份额的航空公司。而像香港和新加坡，它没有国内航空，它出去就是国际，那么它们的航空公司可能会很倒霉。

所以航空公司的话，一定要看有庞大国内航空市场的，并且销售额中国内份额占比很高的公司，它可能能够挺过来，甚至活得比较滋润。这一点上，虽然中国航空公司过去在国际航线上拓展不够好，但是说不定现在反倒变成了优势。

讲了航空公司，顺便讲一点波音跟空客。航空公司这么遭，到8月底之前都是危机状态，航班恢复了之后也需要国家救助。所以在这种情形下，航空公司一定会把能够推迟的资本开支全部都取消掉，我认为到年底之前恐怕都很难恢复正常，甚至会影响到明年。这对波音、空客这样的飞机制造公司来说，是很惨烈的。从今年1月份到明年的1月份，波音跟空客百分之八十九十的订单可能就没有了。这是完全可能的，所以你不要指望他们今年的业绩了。

还有就是刚才提到的股票回购问题，波音也是深受其害。在过去7年中，波音回购股票到了丧心病狂的程度，他一共回购了434.4亿美元的股票，然后导致了什么呢？

首先，它的净资产到19年年底是负的83亿美元，每股净资产是-15美元，然后每股的有形资产的净资产是-35美元，也就是说它每股-15美元的净资产里面还有20多美元是无形资产，那么总负债一下子就上升到1419亿美元。如果他不借这434亿美元的债，不把这400多亿美元还给股东，一进一出，债会减少400多亿美元，净资产会上升400多亿美元，就完全不是今天这个局面了。

那么今天这个局面带来什么后果呢？最近大家好像看到波音价格又在上涨，也看到美国确实出了政策，说要救助。美国目前已经答应的救助资金大概是数十亿美元，而这数十亿美元不过是这些上市公司回购股票的一个零头。前面已经讲了，美国航空公司光两年就回购了80多亿美元，美国这次对航空公司的救助还没有80亿美元。按照航空业协会全球的估计，整个救援规模必须要达到将近2000亿美元左右才能起作用。所以美国这点救助，在我看来是杯水车薪。

最近新加坡公布了一个对新航的援助计划，要先融资大概150亿左右，代价是什么呢？股比稀释60-82%。所以我想对于持有这些航空公司，包括飞机公司股票的投资人来说，政府的救助于公司而言是帮忙的，但是对投资人来说，你的利益未必是得到保护的。第一，将来增值的股价可能很低；第二，可能不允许分红了；第三，未来几年都不会有股票回购。因此，是否持有这些公司股票，你还是要仔细再想一想。

当然对航空公司来说，石油危机是个好消息，因为相当于补贴。但是关于石油危机有两点。

第一，当下石油很便宜，只要10美元、20美元，航油也会相应的便宜一点，当然还要包括炼油的成本，但是在这个期间由于疫情的关系，航班总数急剧下降，所以这么低的油价，航空公司实际也没享受到什么补贴，这是个大问题。

第二，这个低油价究竟能持续多长时间？能不能持续到航空回暖呢？这个就不知道了。

由于航空、交通运输、物流的下降，就全年而言，预估的石油需求算到每一天可能会下降300~500万桶的规模，这也是历史之最。

对于中国航空，影响其实是叠加的，我们从18年开始就不太好，所以这次疫情等于是雪上加霜。

我小结一下，航空业的两个时间检查点，一个是6月底，看看中国完全恢复的情况。第二个是八月底，看全球是不是完全恢复。这两个都决定了这个行业什么时候复苏。

我觉得还是要找负债率低的，本身国内市场规模很大，然后国内销售额占比又高的航空公司。另外，物流占比高的航空公司也会比较好，因为物流恢复比人流要快，人流还有一个社交距离的问题。

大家看到最近中国民航局要求，第一，各个航空公司飞中国，一个航空公司一周只能有一班。第二，你的满座率还必须要小于65%。所以你说航空公司怎么赚钱？这机票不卖几万块、十几万块，他本都回不来。所以航空公司这个事情，我觉得不要被最近股价上涨迷惑。

（三）石油

关于石油的问题，刚才我提到了石油，最近傅成玉教授在长江的一个演讲当中，他做了一个非常好的判断。

第一，他觉得08年到18年的十年间，全球的石油的供应量主要是来自于页岩油，大概占了48%，欧佩克的增长占35%，俄罗斯占了10%。所以光欧佩克加俄罗斯搞任何的减产是不起作用的。因为页岩油几乎增长了一半。

第二，就是这些欧佩克国家，很多其实是石油财政的，那么石油财政他们整个预算的话，大概在60~80美金之间的。对石油，我待会还有另外一个研究者的一个介绍。

第三就是关于俄罗斯，这次这个石油的跌价，外人以为是俄罗斯跟欧佩克没谈拢，其实不是的，他们两家在共同做了一个局，这个局的目标就是通过持续一段时间的石油低价，把美国的页岩油挤破产，或者要求美国的页岩油要组团加入欧佩克或者欧佩克的联合组织，就是要一起来达成协议减产，而且是要长期的。所以这个问题恐怕也是比较难的。因此他觉得一定要看到美国页岩油的破产或者美国页岩油的减产协议，这场风波才能够结束。

再一个的话，疫情从根本上破坏了供需。那么刚才我已经提到了疫情的话会导致四、五月份大概每天的话需求量会减少1500~2000万桶，如果平均到全年，每天会减少300~500万桶。所以这样的话整个供过于求是非常明显的。

我还想在傅教授的基础上再加一句，太阳能技术的进步已经使得太阳能的发电成本已经低于油电成本，现在已经接近火电成本，所以对于原来很多用油来发电的地区，油电已经没有意义了。这方面对油的需求也下降了，就是油用来发电的部分已经下降了。

还有一个研究者是陈凯丰博士，他是美国匯盛金融首席经济学家，他还提出了一些明确的数字观点，我觉得是很好的。第一，他仔细统计了全球的石油的库存的情况，他发现在过去的5年中，石油产量不断上升，库存也不断上升。我仔细看了一下他的图，大家如果仔细看呢，从18年的一季度开始，全球石油的库存量就不断地在上升了，所以这是第一个问题。

第二，陈凯丰博士发现如果原油价格长期低于40美元的话，页岩油的产量会迅速下降，如果低于20美元的话，绝大多数产油国都会停止生产。

第三，他觉得对欧佩克国家来说原油价格70美元是他们维持外汇储备的一个平衡价格，如果原油价格低于70美元的话，实际上这些国家需要拿出过去赚的钱赚的外汇补贴食品等进口需求。

他的结论就比较简单了，第一就是恐怕原油价格要维持在40以下甚至20，能够把页岩油挤破产，或者挤到他们愿意共同减产。第二，原油价格未来也是要回到六七十美元才能保证欧佩克能有好的财政状态能活下去。但是，可能这个时间是很长的，因为现在供求关系完全变了。

三、政府和货币信用，何处是长期资产的避风港？

刚才讲了一些都是战术问题，我最后讲讲战略问题。那么刚才提到这次全世界各国都在做非常大规模的宽松的货币政策，非常大规模的财政的救助政策。那么这样会导致一个什么结果呢？

如果我们回看08年以来的情况，现在主流国家的政府总债务除以GDP，都已经大大地超过了当初欧盟欧元区设立的时候马斯特里赫特条约的60%的约束，该条约规定成员国的政府总债务除以GDP要控制在60%以内。

大约从08年开始，除了日本外的几个发达国家，政府的债务水平就不断地上升，其中美国从七十几上升到现在的120了。中国还显得比较低，但上升得也很快，今明两年就能到七十几了。这个情况也是不乐观的。我们回看08年以来政府总债务除以GDP的情况能够看出什么？08和09年的欧债美债的危机，最后是怎么解决的？就是通过政府加杠杆印钞来救助金融部门跟家庭部门，通过政府加杠杆提高债务水平的方式，释放其他两个部门的危机解决的。

马斯特里赫特条约的财政赤字约束部分，欧盟成员国的财政赤字应该低于3%的。现在绝大部分国家都是高于3%的，这方面全世界模范国家只有两三个，德国、新加坡和瑞士还是不错的，其他国家都大大地超过。刚才我提到我们中国政府的总债务除以GDP比例不高，但是我们的赤字是很惊人的，这个赤字还是去年的预测，今年有疫情影响，我想所有国家的财政赤字都会飙升的。

国家总债务这一块，中国的占比也是不乐观，中国现在在全球大概在18位左右，如果考虑到19年的数字出来，我自己推测大概应该到14位，跟英国差不多持平。在全球GDP前10名国家中比中国总债务水平高的，目前来说只有几个国家，英国、加拿大、法国、日本。如果19年的数字出来，我们跟英国差不多的话，那比我们高的其实就只有加拿大、法国、日本。所以中国在全球GDP的前10名国家中，我们的国家总负债可能已经排名第四了。所以千万大家不要误以为我们的债务是很低的，美国还排在中国后面，中国18位，美国是20位。

这些问题都有一个理论，就是所谓现代货币理论，现在货币理论对当代的主流国家经济体影响非常大，他们的观点：第一，货币主权国家的本币、债务是不会违约的；第二，这个主权货币具有无限法偿性；第三，由央行直接印钞来购买政府债务供给这个货币的方式以后应该成为主导方式。

这是一个教科书式的收铸币税的过程。我以美联储在干的事情作为例子来说明，美联储从去年9月份到今年的6月份，一共要买6300亿美元的国债，美联储印钞直接买财政部的国债，最近又公告会印钞750亿到7500亿美元直接买企业债。在美国的国债市场和企业债市场有两类投资人，一类就是像我们这样正经的投资人，你可能你把手里的黄金卖了，把房子卖了，把你的股权卖了，然后去买美债买成美国的企业债。还有一类投资人是谁呢？就是美联储，美联储是印刷厂，他是印出来的钞票直接去买。

那你想想看，他的印钞能力、印钞的速度，你的财富积累怎么能比过他呢？所以最终一定是你参与到购买美债市场，参与到购买美国的国债或者企业债市场的资金，会被他不断稀释。这个过程不就是收铸币税的过程吗？所以现在现代货币理论甚至认为高能货币本身就等于国债，它不用付利息，又不用偿还。所以过去傻傻的政府才会去傻乎乎的去发国债，现在聪明的政府直接印钞，根本就不需要付利息，也不用偿还本金，现在很多国家都在干这个事情。

大家如果要是不相信，我给大家一个例子。日本大概每年的量化宽松将近有7000多亿美元，其中有2000多亿是直接购买了股票和股票的ETF，平均一年半左右翻一番。也就是说如果在日本买股票的朋友、投资人，除了跟你一样的投资人之外，还有一个对手就是日本政府。日本政府是直接开动印刷机印的钞票，去买的股票，而且它投入到股市的钱，每一年半翻一番，所以我就不理解你怎么竞争得过他。

大家都在说股价的问题，认为股灾是个问题，我告诉大家，现在货币理论已经把股灾是个问题这个事彻底解决了，为什么呢？政府可以无限量地宽松印钞去买股票，所以股票怎么会跌呢？但不跌的股票你就觉得安全了吗？这是个问题。

在这里面呢我顺便讲一下日本零利率的问题，刚才提到现在货币理论里面把长期维持的低利率甚至零利率作为一个长期的战略目标，日本就是一个非常好的样本。

我刚才提到日本政府的总债务占了GDP的237%，日本的财政收入占了GDP的19%左右，所以如果日本的基准利率上升一个百分点的话，他的财政收入的12%就没有了。那么12%没有了，它的财政怎么平衡？所以日本长期维持在极低、利率的环境。不管哪个首相上来，他都会这么做。所以使得投资人都知道日本的这个低利率是长期可持续的，当你需要有杠杆资金的时候，你都会考虑借日元，因为它便宜，利率接近零。但是当出现危机你要缩表的时候，你就需要去买日元去还债。所以每当有经济危机需要缩表的时候，大家都看到日元非常坚挺，所以大家都认为日元是避险资产，这是个错觉。

将来类似于日元这样的零利率的货币会越来越多，欧元是一个候选人，将来美元也是的。

我列举了一个美国在08年后美联储的资产负债表的扩张情况，在08年09年大概在1万亿美元左右的规模，到14年上升到大概3万亿美元的规模，到15年上升到4.5万亿美元规模，然后就开始慢慢的缩表，缩表到19年到达极端，曾听说到过4万亿美元，然后在特朗普的不断的要求下，又变成加杠杆了，现在又扩张到5.2万亿美元，我觉得非常有希望到10万亿美元。美联储的10万亿美元印出来是干嘛的？他买了股票，买了国债，买了企业债。现在还没开始买股票，我认为买股票是迟早的事。你去买美国的股票、国债、企业债，你为什么会觉得很安全？他可以印出2万亿、3万亿美元去买。你怎么办？所以这是一个非常大的问题。

该图表引用了美国劳工部CPI通胀计算器的数据，在过去100年当中，1913年的100美元，到19年的话只能买那时3.87美元的商品，大概相当于每年贬值3.4%。

中国过去的30多年，M2的增速也是很强劲的，从1987年的100块到2019年的22块7，购买力相当于每年大概减少5%左右。

我想小结一下，碰到这个狂风暴雨般的货币政策我们该怎么办？如何找到不被稀释的能够对抗贬值的资产？我有三个观点：

第一个，是美国的李录先生给我的建议，但他是给了我一个思考方式，没有告诉我答案。答案是我自己想出来的，他说你可以去想一想，你不要用美元来计价，你用你持有的资产总量、资产价值除以当年的GDP，或者除以当年的经济总量来衡量，也就是说你持有的财富跟全球的经济总量的比例来衡量你的投资的盈亏。这个观点我觉得是非常新奇的。我后来想了想，我找到了我的答案，大家也可以找到你们的答案。

美国市值前5大的公司，1917年的时候，也就是100年前，最大的公司都是自然资源公司，都是资源、能源、原材料的公司，大家很容易理解。然后到1982年的时候，大部分变成了制造业的公司，98大部分变成了IT公司，到2017年，几乎都变成了移动互联网公司。

这里面的变化会给你一个什么印象？我觉得逻辑很简单，在人类经济的发展中，在全球的经济总量中，增长最快的100年前面最大的是原材料，所以你持有原材料公司的股票，那时候你的资产增长是最快的；从70年代开始到80年代，先进制造业公司的增长是最快的，所以他们的在全球经济总量中的份额是上升的，是最快的；从90年代末是IT的公司上升得最快；移动互联网时代是移动互联网公司上升最快。

移动互联网的这几家公司无论是谷歌、还是Facebook，还是中国的腾讯还是阿里巴巴，他们都有一个共同特点，它有一个高黏性的，无偿的或者说收一点点费的服务，捆绑了大量的用户，然后这些用户在享受这些服务的同时，虽然数据的产权是他们自己的，然而这些数据权的收益权是归平台的，平台把这个收益权有的是通过购物变现了，有的通过金融、有的通过广告，有的通过游戏把它变现，收益都归平台所得了。所以平台赚了很多钱。

这个移动互联网的背后是什么东西？把它抽象出来，就是数据资产，拥有数据资产最多的行业、企业将来是最值钱的，所以咱们说未来20年，你要投什么？

我的结论很简单，要找拥有数据资产最多的行业的龙头企业，这些企业未来在经济收缩的时候，它收缩是比较小的，甚至它是增长。在这一轮疫情危机当中大家已经看到这个问题了，我觉得随着区块链的应用，随着今年开始物联网的大规模推开，区块链会增加数据资产的价值，区块链容易确权，可以保证收益权的回归，可以让拥有数据资产的行业的企业变多，比如说像银行和公用事业公司，过去可能是没有数据资产的，因为数据资产都在科技公司里面，但是如果在区块链的帮助下，开办自己的开放银行，开办开放的这个公用事业，那么他们历史积累的这么庞大的用户数据就变成了资产。数据资产，这个是我的未来的投资方向，能够不被稀释。

第二个观点，就是我觉得会跑赢和跑赢CPI甚至要跑赢M2的资产。这里面我觉得考虑有几条：

1）根据中国的统计，医疗家庭的医疗支出，还有康养之初、教育支出的整个支出增长是远远超过M2的。所以我认为如果你在医疗、康养、教育方面进行投资，你有很大的概率是能够跑赢M2的。

2）我觉得要找到能够跑赢那个M2的国别平台。如果是20年前，你应该投中国。中国的GDP平均增长11%，12%，跑赢了M2。那么现在和未来15年你应该投哪里呢？我个人给大家建议，强烈建议大家应该看看印度，我特别列了印度的两张表，左边这张表是按照卢比来计价的，印度过去20年名义GDP的增长，复合增长率13.6%。按美元计价的话，复合增长率9.9%也是很高的。我确信这是能跑赢M2的。

在2002年到2019年的金砖五国的成长性股指跟标普500的对比，在2005年年底2006年开始，除了俄罗斯外所有的金砖五国的这些指数，已经全部跑赢了标普的500的指数。在2009年，印度跑赢了中国，一直领先排第一，它的收益率比中国高。在2016年，中国跑赢了巴西，中国变成第二，最后的结果就是印度第一、中国第二、巴西第三、南非第四。大概就这么个情况。所以我觉得，你要找到一个平台，这个平台本身的速度增长速度就要跑过M2，要有十几以上的增长。

3）我觉得要找到一个有巨大流动性，它足够交易量的自身通缩的资产，自身通缩的资产的话，它能保证你跑赢。比如说黄金肯定是的，它一年只有2%左右的生产量的增长是低于CPI的，所以它是通缩的。黄金的交易量也是很大的，流动性也是很好的。那么除了黄金外，我觉得密码货币资产是可以认真考虑的。

至于大家说的沉香、普洱茶、茅台酒，就有两个问题：第一，茅台酒、沉香、普洱茶，你能不能快速卖掉？有没有流动性？第二，流动性够不够几十亿几百亿美元的规模。如果没有这个规模，那你作为大类投资产，投资的产品是不行的。

这些是我给大家的一些思考方向，具体的答案的话，我想是见仁见智的，每个人都可以找到自己的心目当中的答案。